¿De dónde venimos? ¿Adónde vamos?

14 May 2018

 

Las condicionalidades del FMI presionarían al dólar.

 

En las últimas semanas, la tranquilidad que venía transitando la economía argentina se desvaneció. Producto de la combinación de factores internacionales y de la incertidumbre local, el peso se depreció casi 15%, llevando al dólar de referencia a la zona de 23 ARS/USD.

Si bien la suba de tasas de interés en Estados Unidos y la apreciación del dólar a nivel mundial generaron una reversión en el flujo de capitales emergentes en su conjunto, afectando a la mayoría de las divisas, en el caso de Argentina la tendencia adoptó una dinámica propia, dejando en claro que no puede adjudicarse la corrida cambiaria exclusivamente a los vaivenes internacionales.

 

Es por esto que se vuelve necesaria una enumeración cronológica de los factores locales que derivaron en la disparada del dólar: inicialmente, las disputas entre Jefatura de Gabinete y el Banco Central, coronadas el 28 de diciembre con el cambio de las metas de inflación y la posterior relajación de las tasas de interés, generaron la suba de un dólar que se encontraba atrasado en términos reales, pero a costa de sembrar señales mixtas -y confusas- respecto al manejo de la política monetaria-cambiaria.

 

Al caldo de cultivo se le agregó luego la confrontación política por el esquema de readecuación tarifaria, con la oposición intentando poner en jaque el sendero de ajuste fiscal pretendido por el gobierno. Finalmente, la entrada en vigencia del impuesto a la renta financiera a los tenedores externos de LEBACs en pleno desarme de carteras en el mundo emergente, en conjunto con una reacción poco categórica del Banco Central en sus intervenciones en el mercado cambiario, generaron el consabido escenario de desarme de posiciones en pesos y presión sobre el tipo de cambio, con el agregado de pérdida de reservas en el camino y sin lograr estabilizar al mercado.

 

Cuando el gobierno finalmente dimensionó la magnitud del problema, activó un batería de medidas tendientes a calmar la situación: i) endurecimiento de la meta de déficit primario de 2018 a -2,7% del PBI, ii) suba de las tasas de interés al 40%, iii) reducción de la posición en moneda extranjera de los bancos y iv) la disposición a intervenir no sólo en el mercado contado sino también en los futuros del dólar.

 

Nada fue suficiente. Con la inercia propia de una corrida cambiaria, la tasa de interés -si bien elevada- ya no arbitraba expectativas. Mientras tanto, el BCRA se corría de las pantallas de trading para no perder más reservas de manera infructuosa. El temor de una escalada aún mayor de la divisa llevó al Gobierno a sopesar y finalmente asumir el elevado costo de recurrir al FMI, con el anuncio de una línea de crédito preventiva. La medida, solapada luego con la aprobación de la Ley de Financiamiento Productivo y una mayor calma en el plano internacional, ayudó a desacelerar la dinámica alcista del dólar. Sin embargo, no pudo frenarla, de modo que dejó instalada una fuerte sensación de posible inestabilidad.

 

¿Quiénes somos?

 

La economía argentina es frágil, producto de un déficit fiscal y de cuenta corriente que alcanzó, cada uno, 5% del PBI en 2017. Si bien el año pasado la actividad creció casi 3% i.a. y más que recuperó la caída de 2016, en términos per capita se ubicó 4,5% por debajo del valor de 2011. Asimismo, el consumo muestra un comportamiento heterogéneo con una creciente demanda de productos dolarizados (bienes durables y gasto en turismo), contracara de un consumo masivo a la baja, producto de una masa salarial que permanece estancada.

 

Continuar con el esquema de reducción gradual del déficit fiscal financiado con endeudamiento externo -que atrasa el tipo de cambio- es entonces tan ineludible como riesgoso. Por lo tanto, aunque el modelo “Argentina 2018” mostraba mayor vulnerabilidad externa (expectativa de suba de tasa de interés y menor liquidez mundial), el oficialismo podía encarar las correcciones necesarias motivado por la fortaleza política que alcanzó tras su victoria en las elecciones legislativas de octubre de 2017.

 

Sin embargo, desde comienzos de año que ese capital político se viene erosionando progresivamente. Este retroceso imprimió dudas a la puesta en marcha de los ajustes demandados por los inversores externos; de este modo, la recategorización de Argentina como economía “emergente”, que parecía un hecho hace unos meses, pasó a ser un interrogante. La misma implicaría salir del lote de países de “frontera” que hoy nuestro país integra junto con Kenia, Kuwait y Kazajistán, por dar algunos ejemplos. Por su parte, la decisión de acudir al FMI en busca de concertar un préstamo de tipo Stand-By equipara a nuestro país con Georgia, Irak y Surinam, que actualmente poseen líneas abiertas de este tipo. Por último, la disparada del Riesgo País producto de la volatilidad cambiaria, posicionó a la Argentina en niveles similares a los de Egipto o Ucrania.

 

¿Adónde vamos?

 

En lo inmediato, será clave una pronta estabilización del mercado cambiario y de las expectativas, para que el 16 de mayo, fecha de renovación de LEBACs por ARS 670 mil millones, no se produzca una nueva ronda de desarme de posiciones en pesos que le añada presiones extra a la moneda local.

 

En el mediano plazo, y a la luz de los recientes eventos, cobra más relevancia aún la necesidad de conseguir el upgrade a “economía emergente”. Si bien el impacto mayor se daría en el equity local y las cotizaciones de ADRs en el exterior, cierto influjo de capitales ayudaría a estabilizar el mercado cambiario y a mejorar las expectativas. En este sentido, mantenemos nuestra postura de recategorización como escenario más probable. Si bien la inestabilidad cambiaria reciente daña las posibilidades, que el gobierno no haya adoptado medidas de control de capitales y sí haya seguido un camino que el mercado financiero internacional cataloga como “ortodoxamente positivo” fundamenta nuestra postura.

 

Por último, y dejando de lado los juicios de valor respecto a la decisión de acudir al FMI (el contrafáctico de no hacerlo no puede ser mensurado), resta analizar sus potenciales implicancias. De ratificarse el monto que ha trascendido (oscilaría los USD 30.000 millones), representaría más de la mitad de las Reservas Internacionales y alrededor de un año de déficit de cuenta corriente (o las importaciones acumuladas entre noviembre 2017 y marzo 2018), a la par que equivaldría a 5% del PBI.

 

Como aspecto positivo, el costo financiero, que rondaría el 4% anual, sería más acotado en comparación con el que se obtendría en el mercado de capitales (los bonos argentinos en dólares, en días previos al inicio de la corrida cambiaria, se ubicaban en más de 7%).

 

Por el lado de los costos asociados a la medida, podemos dividirlos en dos grandes grupos. El más inmediato, que ya se está materializando aunque todavía no se haya acordado el préstamo, afecta al plano político-social y a las expectativas.

 

El impacto simbólico sobre la sociedad de recurrir al FMI ya está teniendo su correlato en la alicaída imagen del gobierno, que desde principios de año se ubica en terreno negativo (la imagen negativa supera a la imagen positiva). Además, tanto en el país como en el exterior, añade más desconfianza sobre la capacidad de la actual conducción de resolver los desequilibrios macroeconómicos, a la vez que le asesta un duro golpe al objetivo de recobrar la confianza sobre la moneda local.

 

El segundo impacto proviene de los efectos económicos de recurrir al Stand-By.

 

En este sentido, los condicionamientos en materia de política económica no serán inocuos sobre la trayectoria de las variables macroeconómicas, por lo cual vale la pena repasar las características del crédito.

 

En primer lugar, son líneas flexibles en términos de duración, ya que pueden cubrir desde 12 a 36 meses. En condiciones normales, se otorga hasta un 435% de la cuota del país en el Organismo, lo que resulta en un monto máximo para Argentina de USD 19.784 millones. Sin embargo, el FMI contempla la posibilidad de ampliar estos parámetros en circunstancias particulares, por lo cual los montos que han trascendido son asequibles. Claro está que este acceso excepcional implicaría un mayor escrutinio por parte de la Junta Ejecutiva en el cumplimento de las condiciones cuantitativas y cualitativas que imponga.

 

Dicho eso, vale aclarar también que los financiamientos precautorios del FMI están diseñados como líneas de disponibilidad, pero no necesariamente como líneas de ejecución: el objetivo es que el país receptor cuente con la opción, mas no la obligación, de utilizar el financiamiento. De hecho, el Ministerio de Finanzas adelantó a principios de año la mayor parte de las necesidades de 2018, atento a la esperada suba de las tasas de interés internacionales. Sin embargo, los condicionamientos que se imponen son ante la aprobación de la línea, aunque ésta no se utilice. Más aún, el FMI exige no solo un set de medidas económicas a partir del desembolso, sino también “acciones previas”, a las que define como medidas que el país receptor se compromete a adoptar antes de que el Consejo Ejecutivo apruebe el financiamiento o complete una revisión posterior.

 

Si bien es el país receptor el principal responsable de diseñar la “carta de intención” (documento que describe las políticas que harán que el programa de apoyo financiero sea exitoso), es el Organismo quien monitorea una serie de criterios predefinidos de performance cuantitativa, así como el logro de objetivos indicativos y la necesidad de reformas de índole estructural que sean críticos para los objetivos del programa.

 

Cierto es que las pautas generales de condicionalidad fueron revisadas y reformuladas de manera extensiva por parte del FMI en 2002, apuntando a una mayor flexibilidad, pero también lo es que su principal objetivo se mantiene inalterable: asegurarse que el país en cuestión tenga capacidad de repago del crédito, de modo que dichos recursos estén disponibles para otros países miembros. Entendido este meta-objetivo, el FMI ubica en un lugar central la necesidad de “restaurar o mantener la viabilidad de la balanza de pagos y la estabilidad macroeconómica”, según se desprende de la descripción de los Stand-By.

 

Típicamente, esto supone programas que establezcan criterios mesurables y observables en términos de niveles específicos de Reservas Internacionales, así como límites determinados sobre el déficit externo y público además del endeudamiento. Estos condicionantes adquieren centralidad al considerar que el financiamiento se desembolsa en cuotas sujetas a medidas de política económica fácilmente verificables.

 

Siendo que para el caso específico de Argentina, como describimos en la sección anterior, tanto el plano fiscal (resultado primario del sector público) como el externo (cuenta corriente) se encuentran en terreno negativo, cabe preguntarse sobre cuál se hará énfasis en ajustar. Dado que en el frente fiscal el Gobierno Nacional ya cuenta con un programa de reducción progresiva (el cual incluso intensificó para 2018) y considerando también que el “gradualismo” permanece en el centro de la lógica política adoptada -y la continuidad del proceso político está fuertemente atada a ella- estimamos que los condicionantes se posarán en mayor grado sobre la sostenibilidad de las cuentas externas.

 

Esto obligaría a retomar el esquema de flotación cambiaria en su versión más pura, por lo cual el Banco Central vería ceñidos sus grados de libertad en lo que refiere a intervenciones directas en el mercado de cambios (ya sea al contado o a término), viéndose forzado también a una reducción de las tasas de interés. Desde ya, no vemos que esta lógica sea aplicable de manera inmediata, y menos aún en épocas de plena volatilidad como las que rigen actualmente. Sin embargo, de retornar cierta calma cambiaria, el achicamiento del déficit de cuenta corriente vía un mayor deslizamiento cambiario sería una de las imposiciones para mantener abierta la línea de crédito.

 

En cuanto al potencial impacto sobre el tipo de cambio, cabe rescatar que el FMI, en su Artículo IV de diciembre último, advertía sobre el rojo de cuenta corriente y estimaba (bajo diferentes metodologías) un atraso del tipo de cambio real de magnitudes entre 10% y 24%. Justamente, con el deslizamiento del dólar desde entonces y a la fecha, esta base de 10% ya se habría cubierto (aunque recién habríamos alcanzado el piso de la zona que el FMI calculaba como óptima). Como ejercicio teórico, adquirir el punto medio de esta banda, o sea, un tipo de cambio real 7% mayor al actual, implicaría un dólar en la zona de 27 ARS/USD en diciembre, considerando una inflación de 25% acumulada en el año.

 

Por lo tanto, en caso de que el organismo internacional demandase las correcciones que sugirió como necesarias sólo unos meses atrás, las presiones sobre el dólar continuarían siendo alcistas. Desde ya, en un país con alto traslado a precios vía movimientos del tipo de cambio, esto se traduciría en mayores niveles de inflación y un nuevo golpe para el consumo. En este contexto, los drivers de la actividad en 2018 se limitarían al empuje vía arrastre estadístico (+1,4%) y la tracción desde Brasil (PBI estimado 2018 de +2,8%). Por lo tanto, nos llevan a recortar nuestras estimaciones de crecimiento por debajo de 2%.

 

Fuente: Ecolatina

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